万科五年财报浅印象

声明：

1.本人是财务新手+房地产行业小白

2.本人持有小仓位的万科股票

本文的写作目标是回顾万科过去五年的年报，出发点是一篇练习财务分析的笔记，请酌情辨别。

 定性分析

头部企业对于行业的判断往往具有比较好的指示性意义，我们回归一下过去五年万科财报对于行业的判断。

城市化空间

按照中性预测，以在城市实现定居的实际城镇化率衡量，我国还有超过二十个百分点的城镇化空间。在人口流入地，住房短缺的现象短期内并不会消失。我们的“三好住宅”，依然有着广阔的市场空间。 

2016 P4

城镇化过程逐渐进入第二阶段，城市发展逐渐趋于成熟。无论从客户需求端，还是土地供应端来看，增量都在趋于收敛，对存量价值的挖掘变得日益重要。

2019 P4

人口趋势

从人口总量的角度看，我国的少子化、老龄化趋势已毋庸置疑。90 后比 80 后人口少 3100 万，00 后又比 90 后少 4100 万。这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求。

2018 P4

业务空间

除了住房本身，我们还应该看到，随着年轻一代消费观念转变和互联网时代的来临，大量新出现的城市配套需求尚待得到满足。养老、物流、教育、度假、创业等新兴不动产及服务领域，才刚刚起步。上述新兴业态合计，相当于新打造一个房地产行业。

2016 P5

尽管行业已经进入淘汰赛阶段，但发展的空间亦然存在。城市化进程尚未结束，不同地区、不同业态之间，不平衡不充分的问题依然突出；住房租赁需求前景广阔；城市更新、老旧小区改造蕴含发展机会；物业服务参与社区治理、城市治理的潜力巨大；疫情下冷链仓储迎来快速发展。

2020 P25

竞争加剧 

从供给端的情况来看，行业集中度上升，已经不再是趋势，而是事实。2018 年中国房地产市场 TOP3 包括万科在内的发展商共获得 12.6%的市场份额。

前 100 家开发商获得 2/3 的市场份额，这说明竞争正变得越来越激烈，而且主要是重量级选手之间的相互竞争。如何在市场中赢得客户的青睐，考验的是方方面面的能力。

2018 P4

中长期来看，行业已步入存量竞争时代，市场从卖方市场转变为买方市场，对客户的竞争更加激烈，对企业综合实力的考量更加严峻。

2019 P22

依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式难以为继，行业正式步入精细化管理的时代。

2020 P4

转型挑战

无论从我们今天的体量来看，还是从我们以往的行业环境来看，转型都绝非易事。

首先，能支持出现千亿级企业的实体经济领域本身不会特别多，尚未饱和、仍有进入空间的更只是其中一部分行业。而我们至少需要建立六个千亿级业务，才能再造一个今天的万科。

其次，我们几乎不可能再找到像房地产开发这样客单价以百万计、而且可以依托标准化快速复制的实业业务；更不能寄希望于再遇到一个与过去二十年房地产开发一样，几乎所有参与者都能赚钱、都很难亏钱的黄金时代。 

因此在未来的一段时间里，我们同时面临两场挑战。一个是彻底告别黄金时代的舒适区，进入高烈度竞争的低容错时代。一个是走出自己熟悉的领域，进入到相对陌生的空间。

2018 P5

定性的判断：

我倾向于认为房地产行业是可以永续经营的行业，万科早在2012年就提出房地产行业从黄金时代进入了"白银时代"的判断，具有一定的前瞻性，在存量竞争的时代，头部企业有可能在行业集中度提升的过程中获益(重复家电/白酒行业总量到顶之后的竞争格局，这个只能算愿望)，另外一方面，中国的房价并不是完全市场化主导的，房价日渐成为一个民怨问题，假如房企太挣钱，感觉又有点"政治不正确"....

从生意模式、企业文化、股票价格三个维度进行考察，由于地价房价两头堵，行业发展受政策影响极大，我们很难说房地产行业现在是好的生意模式，但是也不能说很烂，至少"白银也是贵金属"。综合考虑万科过去历年的财报风格以及三十多年稳健经营的历史，我们大概率可以说这家公司的企业文化还不错，价格方面，现在的股价(截止2021/04/13)可以说已经反映了"房地产行业已黄昏"这个悲观预期，假设房地产开发业务能在比较长的时间内维持小幅度增长，新业务能慢慢提升占比，未来仍然值得期待。

定量分析

预备知识点

期房造成的时间差

房地产公司普通采用期房销售模式，当期销售房屋，由于所有权没有转移(交房)，收客户的钱是"预收账款"，放在合同负债科目，只有交房之后，才能结转成本，确认收入，已经售出但未结算的房子仍然放在存货科目。

不同的项目开发节奏不同，但平均而言，从拿地到开盘需要1年的时间，从开盘到交付需要一年半左右的时间，简单起见，我们认为从当期销售到确认收入，平均需要两年左右。那么2018年的销售就主要体现在2020的主营业务收入中，对应的是2017年拿地成本。

全口径销售额

指公司参与过的所有项目的销售额，这个有可能是非常水的一个数据，因为即使你在一个合作开发的项目中只占了10%的权益，都可以把整个项目的销售额算成你的。报表中披露的销售额指的就是全口径销售额。

权益口径销售额

在全口径销售额的基础上，按照权益比例(比如10%)计算的销售额称为权益销售额。报表中未披露这个数字，可以通过上市公司每月的公告自己跟踪，也可以通过第三方的研报公司得到。

并表口径销售额

在全口径销售额的基础上，由公司主控(达到合并报表条件)项目的销售额。这个数据报表中没有披露，它决定了另外一个关键的数据：结转金额，结转金额是营业收入的主要来源。

全口径数据大于权益口径和并表口径，而权益口径和并表口径之间没有可比性

合作开发

合作开发可以分为合并报表外的合营联营项目和合并报表内的非全资子公司项目，对表外项目的投资体现在合并报表的长期股权投资，并表的合作项目体现在少数股东权益。

因此，大致可以通过长期股权投资看非并表合作项目规模，通过少数股东权益可以看并表合作项目规模。

利息资本化

会计准则允许将与房地产项目密切相关的费用在当期进行资本化，在后期随着收入的结算进行摊销。在三费中涉及资本化的主要是财务费用。

利息成本是除了土地成本之外最主要的成本，因此房地产公司普遍会对其进行资本化处理，将当期直接与房地产项目相关的利息成本资本化为存货，并在之后随着收入确认的进度摊销进销售成本之中，资本化处理的比率就叫做利息资本化率。

存货

房地产企业的存货科目通常占在资产科目的一半以上，它包含:

1. 拟开发产品(土地储备，万科2020年报占比20%)

2. 在建开发产品(包括了已经销售但未结转的数据，万科2020年报占比72%)

3. 已完工开发产品(现房，占比很小)

4. 资本化的费用(占比也很小)

土地储备可以理解为房地产公司生产过程中的原材料，决定了公司未来的增长潜力(储备量)和盈利能力(土地价格)。

关于土地储备需要注意

1. 土地的性质，旧改项目相关的土地储备，涉及征地、拆迁、安置、补偿的过程以及政府政策的变化，因此通常需要3-5年才能转化成为具备二级开发条件的土地，面临着很多不确定性因素。

2. 有些便宜的土地是有附加条件的，例如需要做配套的商业运营，那么买房子的利润就会沉淀在商业地产中，无法回流到房地产开发过程中。

财务数据

遇事不决，先上大图

浅印象

浅印象1：地产开发仍是重中之重，新业务占比缓慢提升

尽管五年前就已提到「商业地产、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新业务布局也初现雏形」以及「开发企业单一的经营模式亟待转型」，但是房地产开发目前仍然是万科绝对的主营业务。

注：在2019 & 2020 年报中，显示的是"房地产开发及运营"而不是2016-2018的"房地产开发"，这里显示的是去掉了"运营相关"的收入，这样子的比较才有连续性。

浅印象2：现金储备充足，净负债率低

净负债率= (有息负债-货币资金) / 净资产

浅印象3：利润表价值不大

地产企业由于预售制度的存在导致利润表是反映两到三年前的经营情况，存在一个错配，决定毛利率主要看土地价格，更准确的说是"3年前的拿地价格 / 2年前的销售价格" 这个指标，毛利率和净利率可以反映过去土地投资是否成功。

浅印象4：已售未结持续增加，未来两年业绩较有保障

浅印象5：存货规模相比利润表规模过大，存货跌价准备是个风险点

万科2020年的存货规模已超过了一万亿，虽然其中含有已售未结的部分，即使去掉这一部分，相对于营业收入和净利润，规模仍然很大，目前仍处于房价上升通道之中，存货跌价准备影响归母净利润的比例很小，但从长期的角度考虑，总归是个隐患。同样是账面上赚几百亿，万科与茅台的市值相差那么多，并不是没有原因的。

浅印象6：利息资本化率不高，保持一致性

相较于同行80%-100%的利息资本化率，万科的利息资本化率一直维持在50%左右，提高利息的资本化率可以增厚当期利润(费用后置了)和资产(存货)，很多人以为万科的利息资本化率低有"隐藏利润"的嫌疑，其实利息资本化比例的高低只是影响利息费用计入成本费用的时间，如果用连续的视角看待这个问题，拉长会计期间来看，不影响最终的利润。

浅印象7：销售均价 vs 结算均价增长幅度不大

两个价格五年的增长幅度都不大，明显受到了新房限价的影响，这里需要特别指出，这两个价格的大小是没有什么关联性的。

1. 销售均价是一个全口径数据，不考虑权益比例的，结算均价是并表口径的，两个价格涉及的项目范围不同

2. 结算均价是剔除了增值税的，是不含税价，而销售均价是含税价，多了大约10%。

浅印象8：不适用唐朝估值法

关于唐朝估值模型，请点底部图片链接“唐朝投资模型浅印象”进行跳转查看

唐朝估值法的前提：

利润为真否？

可持续否？

维持当前盈利需要大量资本投入否?

我认为前面两点基本满足，即使因为房地产行业杆杠的性质，需要对利润进行打折处理，但总体而言，万科财报的连惯性和稳健性，我们可以认为利润是真实的，持续性也较有保障，但是第三点是确定的不满足，地价在成本中的占比接近50%，不拿地未来没有空间，高价拿地则面临毛利率下行甚至亏钱的风险，这一点在2016年报中有清楚的表述

2016年年报 - 致股东信

在主要城市房屋市场再度升温的同时，土地市场的表现更为激进，面粉贵过面包不再是个案，而已经成了普遍现象。这足以令开发企业进退维谷，陷入焦虑之中。买高价地，意味着承担未来的经营风险；不买，则可能现在就被挤出市场。

为新市民提供有品质的住房和配套服务，我们责无旁贷。但问题在于，面对日益高企的地价，如何向市场提供新市民支付得起的住房？

浅印象9：很难进行估值

1. 估值的重点是对未来业绩进行预测，PE的方法，因为利润表反映的是两年前的经营状况，有很大迟滞性。

2. 用销售额进行估值，首先需要明确是那个销售额，即使是采用比较真实的权益销售额，这个也仅反应了销售端的情况，成本端地价也有相应的周期波动。

3. 资产表的数字相较于利润表的数字规模大很多，最大的风险是房价大幅下行的风险，房价受政策的影响又极大，对利润预测精确的计算似乎没有意义。

芒格说，事情分三种：行，不行，太难，我倾向于认为对房地产企业进行估值就属于这里的"Too hard."

总体印象

1. 有多年稳健经营历史，财报数据翔实，结构清晰，每年致股东信和董事会报告涉及的行业观点，有很好的参照性

2. 主营业务进入存量竞争的格局，考验管理能力，基于优秀的会持续优秀这种惯性考量，有理由认为其市场份额能进一步提升

3. 新业务目前占比小，增速尚可，空间也比较大，转型面临诸多挑战，相对于商业模式，管理能力是一种窄得多的护城河，短期内不能有过高的预期

4. 行业受政策影响大，相较于方向性的判断和系统性的风险(比如房价下行)，进行业绩推演进而估值的意义不大